你不可不知的跨境并购融资偿债风险
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原创声明 | 本文作者法询金融专栏作者 杨影，经济学博士；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载，违者必究。关注本公众号，干货精彩不断。
随着中国消费升级和产业转型，越来越多的中国企业通过并购重组、特别是海外并购实现自身经营转型。融资是国内企业跨境并购面临的主要难题之一，近年来可交换私募债、并购基金、股权融资等融资工具方兴未艾，在跨境并购中发挥着重要作用，国内并购案例中不乏出现杠杆收购的雏形。本文总结了跨境并购的发展趋势及常见融资模式，分析了杠杆融资的特征及主要风险点，结合具体案例对跨境并购面临的偿债风险进行了分析。
近年来，全球并购从2014年开始走出谷底逐渐变得活跃，2014-2016年全球并购金额分别达3.29万亿美元、4.26万亿美元、3.6万亿美元，其中跨境并购占全球并购总额的1/3。同时，中国已成为国际并购市场的一支主要力量。随着经济金融全球化进程的加快，为契合产业转型升级的需要，越来越多的国内企业通过收购海外公司的领先技术、品牌及管理经验，摆脱低成本制造的桎梏，提升参与国际市场竞争的综合实力。2016年中国跨境并购金额2254亿美元，为2015年的两倍多，跃居世界第一位。中国企业跨境并购交易金额与GDP比值仍较低，2015年这一比值为0.9%，而美国企业为1.3%，欧盟企业为2.0%。在国家“控流出、扩流入”的海外投资监管政策下，中国企业海外投资步伐有所放缓，但跨境并购的增长趋势还将延续。
实际上，跨境并购风险很大。根据麦肯锡2017年4月发布的《中企跨境并购袖珍指南》，中国企业过去十年的跨境并购成绩并不如意，近300宗、3000亿美元、金额占比约60%的交易并没有为中国买家创造实际价值。过去10年间中国企业实施的217宗跨境并购交易与自然资源有关，其中80%的交易发生在大宗商品价格飙升期间。然而，在大多数交易达成后，大宗商品价格都维持在低于收购价的水平。根据研究，中国企业84%的交易（占总交易额的89%）并没有为收购者创造收益，平均亏损为期初投资的10%。资源类并购成功率在9%-13%，上市公司类并购成功率在39%-57%，其它类型的并购成功率在70%左右。
资料来源：麦肯锡《中企跨境并购袖珍指南》。
跨境并购交易过程十分复杂。从并购方角度看，整个并购包括了意向报价、尽职调查、谈判签约、交割、接管整合等多个环节，任何一个环节出现纰漏，都可能影响整个交易进展。一般来说，跨境并购具有以下四类风险：
中国企业海外投资需获得相关监管部门的批准。取得发改委是境外投资审核的关键环节，在未取得发改委核准之前，原则上不得签署任何具有最终法律效力的文件。商务部门的备案、外汇管理部门的审核也是审批的必要环节。如未能取得上述审批或备案手续，跨境并购交易存在一定的合规风险。近期，境外投资监管部门陆续出台多个文件，监管政策向“控流出、扩流入”转变，境外投资审查从严管理，特别是对房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域进行重点控制，对“母小子大”、“快进快出”、资产负债率过高或者拟购买境外企业少数股权的项目从严审批。在跨境并购过程中，如果得不到国内相关监管部门的批准，绕道ODI实现资金出境，面临着政策合规风险，有可能在事后被监管处罚。
并购交易完成后，标的公司以及相关人员将纳入并购方的经营管理体系。由于双方企业文化、管理制度以及所处国家的法律制度规定不尽相同，并购方需对原有业务进行梳理，以实现协同效应。但在生产规模提高的同时，标的公司运营管理的挑战将加大，未来经营和发展存在不确定性。
偿债风险是指借款人、证券发行人或交易一方因某种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使贷款人、投资者或交易另一方遭受损失的可能性。与一般境内并购贷款相比，跨境并购的融资风险来源于标的公司的可偿债现金流能否覆盖融资本息。如果现金流难以覆盖贷款本息，需要依靠境内收购方的综合收益偿还。在外管政策严控情况下，境内资金出境难度加大，将影响境外并购实体的偿债能力。跨境并购的实施主体往往是新成立的SPV公司，不具有稳定的现金流或者自身融资能力较差，一旦资金出境收紧，境内母公司资金无法出境时，银行有可能面临融资风险。
跨境并购交易价款支付币种为外币，若人民币对外币汇率波动较大，以外币计价的贷款与境内还款币种之间由于存在汇率差，会增加借款人的债务融资成本。
跨境并购融资模式主要包括股权收购、资产收购两种，其中股权收购是指并购方方通过受让现有股权、认购新增股权等方式获得标的企业实际控制权；资产收购是指并购方通过收购资产、承接债务的方式以实现合并或实际控制目标企业或资产。并购融资即为向并购方发放用于支付并购交易价款和费用的融资。跨境并购与境内并购的重要区别在于，跨境并购标的在境外，支付并购交易价款需使用当地币种，如果融资币种为人民币，面临换汇、资金出境等风险。因此，跨境并购融资方案往往更为复杂，需要使用较多的融资工具，设计复合式的融资结构，以满足并购方的融资需求。
跨境并购融资形式上主要包括四种：一是债权融资，包括内保外贷、并购贷款、国际银团、境内外发债等。由于中国企业境外收购实体往往是新成立的SPV公司或者无实际经营的公司，因此内保外贷成为跨境并购较为常用的融资形式。跨境并购对交易价款支付的时限要求较高，为尽快完成股权或资产交割，并购企业更愿意采取现金收购方式，需要进行短期过桥融资。由于长期融资审批用时较长，1年期的内保外贷常常成为过桥融资的首选。并购贷款、银团贷款的审批时效性不强，因此衍生出“过桥融资+并购贷款（银团贷款）”模式，即银行前期通过过桥融资先行放款，后期用审批通过的成本较低、期限较长的并购贷款或银团贷款去置换前面的过桥融资。二是股权融资。在跨境并购交易中，并购贷款仅能支付60%的对价比例，在客户自筹资金不足的情况下，为满足客户的融资杠杆需求，银行可在表内并购融资工具以外，通过引入股权融资，实现并购融资的足额、及时支持。跨境换股也是一种股权融资方式。三是股债结合，即跨境并购交易资金来源既有股权投资，也有债务融资。四是杠杆收购，指收购主体以标的公司股权或资产作为担保，收购价款中的大部分资金来源于债务融资，通过大量负债来收购一家标的公司股权或资产的并购交易。
并购贷款主要由银行发放，股权主要由私募股权基金投资。无论债权、股权都以经营风险、赚取收益为目的，以融资人偿还借款或实现股权退出为前提。与收入、资产相比，现金流是企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过经营、投资、筹资活动及非经常性项目而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。美国学者拉巴波特20世纪80年代提出了自由现金流概念(Free cash flow for the firm，简称FCFF），即一家公司在支付了所有现金经营费用和相关税款，以及资本性支出和流动资金的投入后，但在支付任何利息费用之前所产生的现金。FCFF代表的是所有资本供应者（包括债务持有人和股票持有人）可以获得的现金。
自由现金流是测算偿债能力的重要指标。债务是通过现金来偿还的，公司是否具有较强的偿债能力取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司在融资期内的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。
艾派克并购利盟是典型的杠杆收购。本文将结合该案例，对跨境并购融资结构及偿债风险作以分析。艾派克是国内A股上市公司，主要从事打印机耗材芯片的生产和销售，2015年底市值为278亿元，总资产31.2亿元，营业收入20.5亿元，净利润3.38亿元。利盟（Lermark）为国际知名的打印机生产商，为纽交所上市公司，市场占有率全球前十，2015年底总资产253.13亿元，营业收入229.76亿元。2016年11月，艾派克完成了对利盟的收购交割，并购交易金额40亿美元，折合261亿人民币。具体融资结构如下表所示：
融资类型 | 金额 （亿美元） | 类型 | 主体 |
自筹 | 1.08 | 自有资金 | 艾派克 |
2 | 股东借款 | 赛纳科技 | |
8.9 | 可交换私募债 | 赛纳科技 | |
债权 | 9 | 并购贷 | 开曼子公司 |
11.8 | 并购贷 | 特拉华子公司 | |
4 | 债权再融资贷款 | 利盟国际 | |
2 | 流动资金循环贷款 | 利盟国际 | |
股权 | 6.52 | 股权融资 | 太盟投资 |
0.89 | 股权融资 | 朔达投资 | |
融资合计 | 46.19 |
从整个并购交易看，并购方艾派克运用股东借款、私募基金投资、银行贷款、私募可交债等多个融资工具，提高了杠杆率水平。目前艾派克正在进行并购整合，但由于并购使用杠杆过高，未来面临的偿债风险较大，有几方面值得思考借鉴。
塞纳科技共持有艾派克6.85亿股，连续两次质押4.63亿股票，通过可交换私募债募得资金8.9亿美元，以股东借款形式向艾派克提供了并购资金。艾派克整体市值约278亿元，超过利盟160亿元的市值，也略超过260亿元并购交易价款。正因为有上市公司市值的支撑，才得以筹集到大规模资金。
艾派克为收购利盟设计了三层交易结构。艾派克联合太盟投资在第一层的开曼公司进行了股权融资，并以第二层、第三层公司为主体，从国内商业银行获得了以股权质押、保证担保为增信的并购贷款，同时其大股东塞纳科技以股票为质押物，发行了可交换私募债。通过上述融资，艾派克筹集到并购交易价款，完成了整个并购交易。
艾派克通过引进太盟投资等机构的股权投资，完成了并购交易，但股权融资也需要明确的退出途径。股权协议约定了艾派克从2020年起回购股权。在价格上，双方约定为利盟的13倍PE值或10倍Ebitda值的较高者，如果6年内不能解决退出问题，太盟投资等机构有权要求艾派克按10%的年化收益率收购其所持的股权。双方还进一步约定，如果艾派克不能按既定的条款回购股权，将触发领售权条款，这意味着一旦太盟投资等机构向第三方出售股权时，艾派克将不得不按照同样的价格与条件跟随出售，从而失去对利盟的控制权。
由于并购杠杆较高，一旦标的公司或并购方经营发生不利变化，将引发偿债风险。2015年末，利盟总资产是艾派克的8倍，营业收入是艾派克的11.2倍。并购交易前，利盟资产负债率由2014年的65%增加至2015年的71.4%。并购完成后，利盟负债净增2.7亿美元，资产负债率提升至80%，付息债务较重，这意味着2015年实现的1.08亿美元经营活动现金流将主要用于偿付贷款利息，企业偿债压力很大。另一方面，艾派克自身也承担了10.9亿美元债务，使其资产负债率由2015年底的38%迅速攀升至81%。艾派克每年新增的财务费用高达3.15亿元，已超过2015年盈利水平，更超过当年的经营活动现金流，艾派克将不得不采取借新债还旧债的模式维持经营。
应用自由现金流模型对并购方的偿债能力进行判断十分重要。一般来说，在较为审慎的假设条件下，借款人在融资期内的自由现金流能覆盖并购融资的100%风险敞口，在不出现极端事件的情况下，并购债权还是比较有保障的。如果现金流覆盖50%以上的风险敞口，债权可以通过展期或重组等再融资方式得到清偿，也是基本有保障的。但如果现金流与并购融资比例降至50%以下，那么债权的保障性较弱，容易出现偿债风险。
对于杠杆收购来说，杠杆水平过高可能提高并购方的经营风险。一方面是支付对价过高造成的财务风险，另一方面是高负债率的资本结构与成本产生的财务风险，包括债务成本风险、归还本金风险、再融资风险、贷款技术性违约风险、资本结构风险与高杠杆比率风险等。对单一客户的杠杆比例过高，一旦并购失败，商业银行要承担非常大的信用风险。最好能够采取银团贷款等有利于分散风险的融资方式，或者将间接融资与直接融资相结合，如参与部分并购贷款，同时为并购方承销发行一部分债券或股票等。
商业银行的资金来源于存款或理财，需要向储户或理财投资人定期支付利息或收益，因此资金投向需要满足收益稳定、风险较低的要求。杠杆收购是并购方利用较少的自有资金撬动交易金额较大的收购，并购方可能会因为出资少而冒风险，而且并购本身存在较大的经营风险，如公司管理与整合不利，经营管理不善、管理层与股东们动机不一致等。如果这种风险被转嫁给商业银行，就会提升本息损失的概率。因此，商业银行参与杠杆收购，尽量提供一些优先债权融资，并要求融资人提供充足的还款来源及可靠的抵质押担保措施。
目前中国企业走出去的热情高涨，很多企业通过海外并购获得国外的先进技术、先进经验，实现消费升级和产业转型。向海外并购提供融资要注意一点，如果在境外以标的公司为融资主体，需要充分考虑到标的公司现金流是否能够足额偿还融资本息。如果不能偿还，且境内企业的资金也无法通过正常渠道汇出去，这样可能会出现“境内有钱、境外无法还款”的问题，从而出现技术性违约。
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